核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写(tóng)种风(fēng)格的指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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