王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过(guò)数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资(zī)确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期(qī)间的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不低于(yú)上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政(zhèn殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字g)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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