核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性(xìng)的(de)关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就(jiù)业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融(róng)资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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