文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他们(men)的问(wèn)题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对(duì)美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资(zī)本(běn)与科创投资深度(dù)融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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