核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资(zī)明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回(huí)升一般指向需求(qkono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款iú)的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资(zī)的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的(de)修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生(shēng)活半径和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步(bù)回落，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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