平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷ng>

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。