王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不(bù浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗)响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的(de)一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

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