核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费(f抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳èi)和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳2个(gè)月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复(fù)的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的(de)过程(chéng)中抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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