核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对(duì)价值的(de)业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关(guān)系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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