文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗>如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期。