王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的(de)考核要(yào)求是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗追求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依(yī)然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要(yào)留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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