王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们(men)的(de)考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的(de)机(jī)构投(tóu)资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智(zhì金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗)能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者(zhě)持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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