《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的<蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译strong>外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了(le)明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们(men)认为(wèi)这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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