“现在的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是(shì)反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房(fáng季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗)企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观(guān)的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗yè)绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两三轮(lún)合(hé)同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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