王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(d自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期à)线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些(xiē)资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就(jiù)是(shì)以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过(guò)数据(jù)来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存(cún)一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的(de)研究报告(gào)。

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