《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性是(shì)下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财(cái)规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分析师(shī)对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策(c乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节è)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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