文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业和(hé)科(kē)技(jì)公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力(lì)的(de)大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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