核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的(de)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiān芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好g)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型的开芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好结(jié)合海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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