王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才(cái)开(为什么懂手机的人都不用华为kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可能是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定为什么懂手机的人都不用华为他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

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