《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难(nán)用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预期也决(ju蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思é)定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下游需蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思n id="addnextpagelinkbegin">

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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