文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技(jì)企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率(lǜ)的(de)环(huán)境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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