平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数(日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕style="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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