《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的(de)整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(y一滴水多少ml 一滴水多少克ǐ)今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个一滴水多少ml 一滴水多少克月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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