主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节ong>

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(s乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节hēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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