平安首经团队(d含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比uì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延(yán)续(xù)了(le)一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比多增，持续(xù)对社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了(le)下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比)国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

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