摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重续13个月的同(tóng)比多增(z孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重ēng)。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资(zī)者预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对(duì)其(qí)他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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