王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许兰州女人为什么戴头巾(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代(dài)表的机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他们(men)的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息兰州女人为什么戴头巾率的(de)银(yín)行股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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