“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三(sān)个(gè)基准：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显的(de)分化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了(le)快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率提高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债(zhài)2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案率持(chí)续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案)年时(shí)间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来(lái)自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案)华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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