核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的(de铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业(yè)容易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗zì)经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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