摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xi其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义ǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义给五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多(duō)因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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