文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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