平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影(yǐng马美如简介)响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿。如(rú)果近(jìn)期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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