来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思trong>

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到(dào)当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端(duān)的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的工程。