文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和(hé)商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度(dù)结合的这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　赓续前行是什么意思，赓续前进的意思t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 赓续前行是什么意思，赓续前进的意思