摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢)融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量(liàng)是否修复(fù)亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和(hé)企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融(róng)不及预期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出(chū)了(le)预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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