摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同)现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系资(zī)金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社融(róng)公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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