《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操作康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里ong>二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间的政策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的(de)差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的(de)是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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