分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)长征有多长公里 红军长征一共用了几年来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)长征有多长公里 红军长征一共用了几年r: #ff0000; line-height: 24px;'>长征有多长公里 红军长征一共用了几年币政(zhèng)策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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