《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风(f连云港灌南邮编号是多少ēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低(dī)风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节(jié)奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hó连云港灌南邮编号是多少ng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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