“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年(nián)房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成(c自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别héng)本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的国(guó)央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家(jiā)居板块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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