分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回(huí)落(luò)对应的(de)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带(dài)来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二(èr)季(jì)度(dù)货(huò)币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业(yè)压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起M整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚LF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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