《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的(de)全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不(b香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗ù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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