文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程)国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我国的(de)实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民(mín)间固(gù)定资产投资近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度预期政府会(huì)调(diào)整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季(jì)度银行(81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程xíng)体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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