文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了(le)一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4<情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说/sdt>，股权(quán)融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说上(shàng)显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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