王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的(de)任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要(yào)留(liú)存一(yī)定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告(gào)。

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