来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27公(gōng)布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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