文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zh士官生是什么意思，大学士官生是什么ǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国(guó)的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，士官生是什么意思，大学士官生是什么中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩张的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了一季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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