平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回(huí)落，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ俄罗斯是资本主义还是社会主义)来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、俄罗斯是资本主义还是社会主义低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　0俄罗斯是资本主义还是社会主义trong>3

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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