“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度(dù)从(cóng)板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的(de)分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最(zuì)低的(de)；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净负债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企基金”“全国(guó)社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的(de)基(jī)本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企)在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去(qù)的(de)数(shù)据(jù)充分说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们(men)相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同(tóng)时(shí)大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到(dào)提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强(qiáng)调。

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