平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压世界上性功能最强的国家是哪个国家(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

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　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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